2018 年整体消费数据处于下行趋势中，11 月份的社会零售消费总额同比增速更是创下 2003 年 5 月份以来新低。汽车消费回落和汽油、柴油价格下调是增速不及预期的主要影响因素。必需消费品成为穿越周期的中坚力量，首选底部估值区间叠加稳定性增长的大众消费个股。人口红利逐渐消退，为适应新生代消费习惯而转型的“新零售”大众品牌有望迎来业绩释放期。因此，我们认为 2019 年该行业主流公司将在促消费和稳增长的双驱动下受益。

新零售催生下的新业态，先行者具有资源整合优势

新零售从提出到实行的三年不断演化中，新零售生态的范畴越来越大。新生代对消费品质和个性化的追求使得生产者注意到物流环节的重要性，线上和线下零售全渠道布局打造 AIoT 生态的小米集团(1810.HK)“双十一”表现超预期，手机海外市场量价齐升，小家电营收将维持高增长。餐饮行业中，关注打造智慧门店，拥有确定性高增长的业内标杆 海底捞( 6862.HK ) 和 “ 平价 + 高端 ” 齐发展的 呷哺呷哺(0520.HK)。三四线城市成为可选消费龙头企业抢占市场的重点，金银珠宝等高端消费在一线城市面临着内外竞争，且市场趋于饱和。

周大福(1929.HK)受益于行业集中度提升且聚到资源稳定。我们认为在经济下行周期的 2019 年，积极开拓三四线城市消费红利、加强渠道下沉的企业根据竞争优势。

消费升级与降级并行中，必选消费优势凸显

国家宽松政策先后出台，对进一步改善消费结构和减少民生支出提高可支配收入起到了正面作用。11 月份 CPI 同比增速明显下滑(2.2%)，而 PPI 更是创下年内新低，食品 CPI(2.5%)增速居前。必需消费品在宏观数据中整体表现出较强防御性，而食品饮料板块则有更稳定的增长趋势。具体而言，涉足糕点与饮料产业的大众品牌的达利食品(3799.HK)积极探索新生代消费者的口味偏好和饮食习惯，在植物蛋白饮料和短保质期面包上着重推广，预计 2019 年将有效释放产能。其次，通过品牌合作和自有 IP 再次掀起“怀旧潮”的中国旺旺(0151.HK)，不断寻找突破口以赢回市场份额，下半财年的复苏仍在进行中。继阿里巴巴的“淘鲜达”入驻高鑫零售(6808.HK)商超门店改造之后，高鑫将短板家电品类交与苏宁合作，公司上半年业绩符合预期(SSSG：-1.56%)，预计下半年同店销售增长转正。高新零售重心将放到 O2O 业务整合，预计 2020 年开始盈利。

1. 国家政策鼓励下的消费新生代

“促消、减税”政策先后出台，对进一步改善消费结构和减少民生支出提高可支配收入起到了正面作用。随着最新修改的《个人所得税专项附加扣除操作办法(试行)》的即将落实，将我国教育、医疗、养老及住房四个社会最为关注的民生问题实行进一步优化，其中最为受益的群体则是刚进入社会的 90 后一代。从阿里公布的天猫、天猫国际、飞猪、咸鱼等平台的消费数据来看，新零售版图中，零售、文娱、金融等均是子集，影响从对消费端向上延展至生产端。在这场零售迭代升级的过程中，90 后消费者已然成为了新消费的主力军。根据阿里数据，天猫国际及其奢侈品平有超过一半的购物者为 90 后。在淘宝最爱为原创设计买单的消费者中，90 后占比共计 48%。中秋小长假和十一黄金周期间，飞猪预订国内高星酒店的一半以上为 80 后，但各地的特色民宿中，90 后占比高达 60%。品质、原创、时尚、健康等词汇代替价格成为新的关键词。

我国消费者信心指数自今年 6 月份后处于高位震荡阶段，结合 18 年恒生消费者服务业和消费品制造业与恒指的走势对比，6 月份成为消费数据的分水岭，也就是美国宣布正式对总额 500 亿美元商品征收 25%关税的时期，中美贸易战也从此打响。

10 月份由于中秋+国庆小长假，消费者信心指数小幅回温(118.5 升至 119.1)。根据先行指标，在宏观政策(房价调控、减税后的预期收入增加)和外围局势缓和的推动下，我们预计第四季度的人均可支配有望保持现有的增长(8%左右)。

“贸易战”不仅加速了人民币贬值的预期，还使得避险情绪的升高，整体消费指数跑输大盘。因此，在部分于中国内地开展业务的香港企业受汇率波动影响严重，同时，香港零售业特别是高端消费品受挫。目前双方摩擦迎来转机，但从低速增长经济环境中恢复将是个漫长的过程。

2 优质品和平价品中的消费升级与降级

2.1 全年社会零售消费增长稳步下行，仍紧跟美国步伐

我国 11 月份社会消费品零售总额同比增速比上月回落 0.5 个百分点，主要是受汽车消费回落和汽油、柴油价格下调及增速不及预期的影响。另外，1-11 月份社会消费品零售累计总额增长 9.1%，增速继续放缓 0.1 个百分点。总体来看，消费品市场已形成庞大基数，同比的增长效应将会越来越小。

反观美国数据，截止至 2018 年 10 月份美国零售和食品服务消费总额约 34 万亿元人民币(美元汇率：6.9377)，其中商品零售占 30 万亿元;同期中国已接近 31 万亿元人民币(11 月份 34.5 万亿元)，其中商品零售占 27 万亿元，而美国当月同比增速明显低于中国(5.87% vs 8.6%)。即使美国 10 月份的销售总额同比增速较上一个月提升了 3.33 个百分点，美国整体消费增速波幅较大，销售高峰主要集中在 12 月份。中国的销售旺季通常在第四季度，此次 11 月份增速不及预期和对下一月石油价格的判断，我们将调低 12 月份社会零售增速预期。

2.2 网络商品零售占比逐步提升，加速拉大与美国的差距

网络零售方面，1-11 月份全国网上累计零售额 8.1 万亿元，同比增长 24.1%。其中，实物商品网上零售额累计值 6.3 万亿元，同比增长 25.4%(远超整体增速的 9.1%)，且占社会消费品零售总额的 23.4%，较去年同期提高 4 个百分点。随着 2012 年电商爆发式发展，中国网上商品和服务消费开始占领一席之地，市场规模从 2015 年全年 4 万亿到 2017 年 7 万亿，月度累计同比增速维持在 20%-30%的区间。值得注意的是，2018年关于“吃”的累计同比增速明显高于“穿”和“用”的增速，基本在 40%以上的水平，其增长原因不排除新零售转型而衍生的生鲜产品送货到家等新模式。

受双十一带来的消费提前效应影响，家用电器和音像器材类、日用品、粮油食品类、文化办公用品类、烟酒类商品增速较 10 月回升。但与此同时，通讯器材类、石油及制品类、化妆品、中西药品类、家具类等商品增速回落明显，使得消费数据整体表现不佳。

2018 年 1-9 月美国网络零售销售累计额约为 2.4 万亿元人民币(美元汇率：6.9377)，第三季度同比增长 14.3%，增速自 17 年第四季度以来继续放缓。而中国 1-9 月份的实物商品网上零售额为 4.8 万亿元，9 月份累计同比增长 27.7%。美国近年来的网络零售增长已趋于平缓，维持在 15%左右的水平，而中国的网络零售仍在 25%左右的高增长，可见网络消费在中国社会零售消费中的作用越来越重要，并有望成为中国社会零售消费赶超美国的驱动力。

3. 线上到线下的优胜劣汰

3.1 可选消费的寻常之路

3.1.1 020 新业态的领军者更具资源整合优势

新零售从提出到实行的三年不断演化中，新零售生态的范畴越来越大。智能商圈、时尚消费、冷链物流都不再是陌生字眼，比如 2017 年中国生鲜电商市场交易规模约为 1391.3 亿元，同比增长 59.7%，生鲜电商的崛起，当中的供应链体系不容忽视。

无论是盒马鲜生还是永辉超市，冷链物流都是食物运输中的重要环节。永辉超市与京东到家的合作成为行业典范：通过资源优势互补联合拓展生鲜 O2O 市场，为消费者提供超市生鲜产品到家服务。京东目前已在 10 个城市建成 13 个冷链仓，B2C 网络覆盖超过 300 个城市，仓库日均订单处理能力达百万件。我们认为其竞争优势主要有两点：一方面，自带流量优势，其质量、配送速度以及严格的商品检验标累积了数量庞大的消费者群体;另一方面，庞大的自建冷链物流系统，冷链物流的时间更短。截至 2018 财年上半年，京东到家已经同超过 200 家沃尔玛超市、500 家永辉超市以及大量超市和杂货商店合作，物流和其他服务收入增至 51.1 亿元。

而具有端到端物流资源优势的顺丰则是从运输入手，发展生鲜业务，助力上游产地端将商品快速分销至全国各地，主要客户有麦当劳、双汇、顶新等。2017 年顺丰控股冷链板块实现营收 22.95 亿元，同比增长 59.70%，已成为冷链行业巨头之一。

当然各行业的企业纷纷借助“新零售浪潮”转型，例如有“铁人三项”之称的小米集团(1810.HK，“未评级”)孵化了一个全品类的电商小米有品，透过小米之家搭建小米自有和推荐品牌与线下体验的平台。“双十一”小米表现超预期，手机海外市场量价齐升，线上和线下零售全渠道布局打造 AIoT 生态，我们认为 IoT 的小家电营收将维持高增长。小米新零售方面，加快布局一、二线城市的同时，通过强强联合的方式开展小米之家线下专区模式。根据 18 年第三季度门店数据，已开 499 家小米之家，包括香港和台湾地区各一家，1100 余家授权店，包括海外多家授权体验店。11 月底小米宣布与宜家战略合作，双方短板互补，一方面进军新零售业态的智能家居市场，另一方面拓展中低端消费人群。宜家 IoT 照明产品将于 12 月份上线，我们认为，小米在小家电的优异表现不仅直指传统竞争对手，而且将在整个家居市场打开全新格局。

餐饮行业的海底捞(6862.HK，“中性”评级)除了堂食，还有外卖、外送、包装食品。借助阿里云的互联网技术更好的了解客户喜好，打造智慧门店保障食品效率与安全。我们预计海底捞未来三年收入及利润将保持稳定增长，但投资新业务将使得经营活动现金流承压，门店不断扩张意味着资本开支继续增加。因此，我们认为海底捞 2018 和 2019 年的市盈率为 35 和 28 倍，给予“中性”评级。

海底捞近三年公司同店销售增长维持在 14%的水平，翻台率分别为 4.0、4.5 和 5.0 次; 2018 年上半年同店销售同比增长 6.4%，翻台率为 4.9 次。对比呷哺呷哺(0520.HK，“未评级”)的翻台率逐年下滑、同店销售增长疲弱，也意味着公司战略的转变。不再一味开店扩张，而是推出“凑凑”品牌和呷哺呷哺 2.0 餐厅升级，旨在提高客单价和增加客户粘性。餐饮行业的原材料成本占比较大且已受价格波动影响，导致呷哺呷哺上半年餐厅经营利润率下滑，我们认为这是整个行业不可避免的价格因素。海底捞与呷哺呷哺均拥有自己的外卖业务，由基数小带来的高增长具有局限性，收入贡献和盈利能力仍有待验证。

3.1.2 三四线城市渠道下沉拓展消费红利

金银珠宝等高端消费在一线城市面临着内外竞争，且市场趋于饱和。根据中宝协统计，我国珠宝首饰零售规模超 5,000 亿，过去 5 年复合增速约 13%，是规模增长最为迅速的可选消费品类之一。从市场构成来看，黄金首饰占比 50%，其余为铂金/K 金、钻石/珠宝镶嵌、翡翠玉石、珍珠等其他饰品。

我国金银珠宝零售额自 10 月份回落并低于市场预期，主要受短期金价拉升和节假日旅游消费增长影响。四季度伦敦金价反弹,黄金珠宝消费需求整体相对较为稳定。高端消费的降温为积极打通三四线消费渠道的企业带来助跑机会，周大福(1929.HK，“中性”评级)上半财年 233 家内地净增门店中有 91 家在三四线城市，公司已将全年净增门店

目标提升至 400 家，其中 60-70%将开于低线城市。一方面是宏观城镇化率的提升及国家基建的持续发展，另一方面是上半年的三线及以下城市的销售表现强于一、二线城市。三线及以下城市的收入贡献占 23.5，同比增长 15.7%，为三类城市中增长最快的城市级别。珠宝产品仍有较大增长空间，公司亦表示未来将致力于提高珠宝产品的毛利率和增强珠宝产品的 020 体验。

周大福目前动态市盈率 15 倍左右，预测 2019、2020 财年 PE 为 18x、16.5x。目前公司对应估值在平均方差(19.05 倍)以下，根据-1STDV 对应估值 13.12 倍，我们认为股价对应估值于 13 倍以下为可买入的合理区间，未来 6-12 个月目标价至 8.1 港元。

3.2 必选品牌的逆袭之道

11 月份 CPI 同比增速明显下滑(2.2%)，而 PPI 更是创下年内新低，食品 CPI(2.5%)增速居前。必需消费品在宏观数据中整体表现出较强防御性，而食品饮料板块则有更稳定的增长趋势。具体而言，涉足糕点与饮料产业的大众品牌的达利食品(3799.HK，“买入”评级)积极探索新生代消费者的口味偏好和饮食习惯，在植物蛋白饮料和短保质期面包上着重推广，预计 2019 年将有效释放产能。而对比达利与其他品牌的价格可知，达利的定价策略基本都低于行业龙头售价的 10-20%，追求品质的同时更青睐“亲民价”便是新生代消费者大多数的选择。

达利的膨化类食品保持高速增长，饮料业务也有“明星产品”的支撑，17 年上线的豆本豆豆奶在不足一年时间里完成了 10 亿元销售目标，9 个月实现盈亏平衡。今年 4 月份推出“绿豆豆奶”和“黑豆豆奶”，并在 5 月份将豆本豆的出厂价上调了 10%。预计18 年该产品的营销推广费用将得到控制，而且应收账款回收速度将有所改善，因此豆本豆的毛利率将继续提升到 45%-50%。豆本豆产品的销售目标维持 20 亿元人民币不变，目前已铺货的经销商数量达到 1500-1600 家，占公司总经销商数量的 30%。其功能饮料将延续双位数的高增长，凉茶则是在升级包装规格后进军餐饮业并保持去年持平的增长。

达利食品目前拥有约 5000 家经销商，其中 30%左右用为“豆本豆”经销商，25-30%为“美焙辰”经销商(可重合)，预计未来五年经销商数量将提升至 8000 家左右。我们预计公司 2018 年“豆本豆”系列销售额可达 20 亿元，“美焙辰”系列为 10 亿元销售目标，新增的贵阳和广西工厂主要为“美焙辰”的生产线预计将于 2020 年建成投产，今年全年资本开支约 15 亿元。我们预计公司未来三年收入及利润将保持稳定增长，但高额资本开支可能使得活动现金流短期承压。达利食品市盈率目前处于历史估值中枢，我们根据2018/19 年盈利预测公司目标价为 7.31 港元，对应 24/21 倍市盈率，给予“买入”评级。

其次，通过品牌合作和自有 IP 再次掀起“怀旧潮”的中国旺旺(0151.HK，“未评级”)，不断寻找突破口以赢回市场份额，下半财年的复苏仍在进行中。公司在保持传统渠道稳健增长的同时，电商渠道收入实现了翻倍增长，电商板块收入贡献占比达到 5%，高于预期。并且在“双十一”旺旺与独立设计师品牌 TYAKASHA 推出的联名服饰在十万件在 5 秒内售罄，可以看出一直在求变的“国民老品牌”仍然拥有年轻消费者的群众基础。另外，公司在社交软件抖音营销和影视剧的植入以扩大旺旺、旺仔的 IP 影响力，再次在网络上掀起关于旺旺的话题热潮将成为公司重要的营销策略。下半年的传统春节，公司将预计继续推出“大礼包”产品，开展“千人穿旺”活动来提高品牌知名度;另外将加大对海外市场的渠道建设，开发国外消费家庭群体。

阿里赋能以及时把握女性消费升级红利的高鑫零售(6808.HK，“买入”评级)，为适应迅速转变的消费习惯，公司加快各类门店改造步伐以扩大客户基数和提高客户留存率(至 40%)。不管是“淘鲜达”还是“淘宝心选”，女性消费者都占到 60%以上，并且 20-35 岁的消费者为主力军。而公司可借助阿里巴巴的淘宝应用大数据和流量入口成功分析消费群体的消费习惯与转变，结合自身在行业的龙头地位及资源有望更迅速地抢占市场份额。

继阿里巴巴的“淘鲜达”入驻大润发门店改造之后，高鑫将短板家电品类交与苏宁合作，公司上半年业绩符合预期(SSSG：-1.56%)，预计下半年同店销售增长转正。截至目前，阿里的“淘鲜达”与大润发 475 家的门店改造已于 9 月份全部完成，12 月底之前完成欧尚与“淘鲜达”的门店改造;8 月份完成 154 家大润发与苏宁合作的门店改造在“818 购物节”当天的营业额超 1 亿元人民币，管理层计划 10 月份完成所有大润发商超与苏宁合作的门店改造，欧尚则在“双十一”之前完成与苏宁的合作。公司在下半年将亏损较大的家电品类交予苏宁深度合作后，我们预计下半年公司同店销售增长将为低单位数的正增长，全年基本持平。2018-2020 年同店销售增长分别为 0%、6%和 8%，净利润增长分别为 1%、5%和 10%，维持“买入”评级。2018 年计划新增门店 25-30 家，2016 和 2017 年分别新增 38 和 18 家，可见公司早已在扩张的步伐上放慢脚步，而将重点转向 O2O 业务的整合，经测算，2018 年 O2O 业务将占公司总收入的 2.4%，净亏损约 3 亿元，但这块业务有望于 2020 年开始盈利。

表 3 2017 年和 2018 年 9 月 30 日中国旺旺中期分部业绩对比 

风险提示

(i) 行业竞争格局加剧：更加迎合年轻消费者口味的国产新品牌利用线上+线下销售模式抢夺市场份额，并陆续准备进入资本市场，商业模式接近;

(ii) 新品销售不及预期：食品饮料行业的企业通常以新品吸引消费者眼球，但有可能成为一次性消费;

(iii) 食品安全及质量受损：食品及饮料的生产、包装、运输等环节中，品控不到位导致食品质量受损，特别是对食物新鲜度要求较高企业。

(iv) 同店销售增长不及预期：受国内外经济环境影响导致消费疲软。