饮食的黄金配角--调味料

　　在成长的过程中我们被教育要成为第一名，因为第一名才是主角，没有人会记得第二名叫什么名字。在各种电视电影中，更是所有资源都围绕着主角，主角带着“主角光环”，各种逢凶化吉大难不死，而配角则微不足道，运气好时能获赐“一死”，运气不好则在推动剧情发展后则直接被人遗忘。配角真的有那么不堪吗?

　　提到饮食的话题，许多人都会跃跃欲试。有的人说喜欢糖醋排骨，有人喜欢大盘鸡，有人喜欢北京烤鸭，有人喜欢四川火锅，但是很少有人说我喜欢xx酱油，我喜欢xx陈醋。调味料们在每一道美食背后都默默奉献，然后所有的辉煌与名声着由菜品收入囊中。在每一部饮食的大戏里，也许主角会各另领风骚，但是作为配角的调味料却也从不缺席。甚至比主角还要不可或缺。

　　如果有人说作为配角的调味料不重要，市场第一个不答应。

　　疾风知劲草--经济下行周期，调味品板块更受青睐

　　调味品板块涨跌幅优于食品饮料板块及沪深 300 指数

　　2018 年受经济下行影响，市场各板块承压，均出现 5%以上跌幅。截至 10 月 31 日，

　　沪深 300 指数下跌 21.76%，食品饮料板块作为防御型板块，下跌幅度较小，跌幅25.78%。同期，调味品板块算术平均跌幅为 20.78%，若以总市值加权记，则上涨10.67%，是食品饮料板块中唯一上涨子板块。

　　调味品板块机构配置比例提升

　　调味品板块作为刚需行业，抗周期性更加明显。从机构配臵角度来讲，市场在经济或股市下行期会加大对调味品行业的配臵比例，2013-2014 年经济及市场表现较差， 但调味品板块配臵比例持续增加，2015 年股灾前后，调味品板块的配臵比达到一个高峰，达 0.18%。2017 年下半年以来，调味品板块配臵比例一路走高，Q3 配臵比例达 0.43%。

　　调味品板块估值长期高于食品板块和沪深 300 指数

　　2018 年，调味品板块估值高于食品饮料其他板块，估值基本在 40-50 倍之间波动，

　　10 月 30 日降到今年最低点，38.21 倍。调味品板块享受高估值的原因：

　　(1)产品的生命周期长，酱油在西汉时期已经被广泛的使用，距今有几千年的历史。海天、美味鲜都是起源于清代酱园，未来酱油、醋等大类产品的可替代性低。

　　(2)产品粘性强，区域餐饮文化差异导致行业有独特的味觉记忆;

　　(3)行业发展空间较大，对比日本，人均消费量提升空间广阔。行业集中度也仍待提升。

　　调味品行业增长空间广阔

　　调味品行业量价齐升是常态

　　2017 年，中国调味品市场规模达 3322 亿元，同比增长 8.1%。近年来调味品增速放

　　缓主要因为：

　　1)行业基数大。

　　2)酱醋等调味品渗透率已经达到较高水平。

　　3)企业数量减少。2010 年前，中国酱醋及类似物企业数逐年上升，最高达 517 家，但行业内部存在低价无序竞争，安全问题频发。随着行业规范及食品安全要求，2010 年底，酱醋企业数降低至 359 家。

　　拆分调味品行业零售端的量价，我们发现调味品行业量价齐升是常态。2012 年以前， 量价齐升，零售量 5 年平均增速为 4.41%，零售价平均增速为 4.88%。量价齐升主要受益于人口数量增加以及行业价格提升。2013-2016 年转变为量升占据主导，量增 6.35%，约为同期价增的两倍。2013 年，由于反腐政策，限额以上规模餐饮行业受到严重压缩，整个餐饮行业的消费量显著降低，导致零售端出现了较高的增速。2017 年以来，调味品行业又恢复到量价齐升的状态，零售量的年均增速为 4.53%， 零售价的年均增速为 4.12%。

　　人均消费额仍有近 4.5 倍的成长空间

　　我国调味品人均消费额递增。2004 年至 2017 年，我国人均零售调味品消费额从 3.4

　　美元增长至 11.7 美元，近五年 CAGR 为 7.5%。目前我国调味品人均消费额仍与世界其他国家地区有较大差距，未来提升空间较大。美国人均消费总额达 77.2 美元，是我国的 6.6 倍;同属亚洲地区的日本、韩国的人均消费总额分别达到了 134.2 美元和 28.1 美元，分别是中国的 11.47 倍和 2.4 倍。我国调味品人均消费额较日、美、韩均有较大差距，原因主要有：

　　(1)庞大的人口基数摊薄了人均规模，

　　(2)与发达国家相比，我国调味品产品单价仍处于较低水平;

　　(3)下游零售、餐饮等需求均不足。未来随着消费量的稳定增长和消费升级带来的提价效应，我国的人均消费额仍有较大提升空间。

　　经过拆分各国的人均调味品消费额，我们发现，尽管美国的人均消费量高于韩国， 但是美国的人均零售消费单价低。另外，各国的餐饮使用量也不同，韩国餐饮消费量为零售量的 3.87 倍，而美国、日本的餐饮使用量显著低于零售量，分别为零售量的 56%、40%。这是因为日本、美国佐餐类酱料盛行，例如沙拉酱、番茄酱、胡椒粉等，在零售端销量较大。尽管日本的人均零售消费额远高于其他国家，但是从时间维度来看，这已经处于近十年来的低位。日本人均零售消费额的峰值在 2011 年，高达 193.6 美元。而韩国口味西化并不明显，调味品以烹饪型为主，餐饮行业消费量更大。

　　对照三个国家调味品消费的平均值，我国调味品零售端仍有 6.77 倍的成长空间(量

　　增 2.74 倍，价增 2.4 倍)。但是考虑到我国调味品现状同韩国更加接近，调味品以烹饪型为主，西化不明显，所以我们认为未来零售端的增长主要由价增来贡献，而餐饮端消费量仍有 2.94 倍的空间。综合来看，调味品消费额的增长空间约为 4.4 倍。

　　如果说同向的配置对于证明调味品成长空间还是不够有说服力，那么我们还可以进行内部证明。在国内的饮食文化差异不大，但是经济发展情况各异，收入上一线城市大幅领先于小城市，那么发达城市人们的消费模式则可以看做是小城市人们收入水平提升之后消费模式的参考。

　　2017 年，家庭对于调味品的消费金额大幅增长，购买次数更加频繁。经Frost&Sullivan 统计，一线城市家庭调味品年均花费 239 元，较两年前增长 20%;调味品年购买次数 16 次，较两年前增长 12%。二线城市家庭调味品年花费 174 元，较两年前增长26%;调味品年购买次数 13 次，较两年前增长 9%。三线城市家庭调味品年花费 138 元，较两年前增长 34%;调味品年购买次数 11 次，较两年前增长 15%。四五线城市家庭调味品年花费 125 元，较两年前增长 20%。

　　从这个角度来看，中国的调味品市场依然潜力巨大。

　　配角化的行业性质让调味品行业不会像5G，人工智能行业那样成为时代的弄潮儿，但是稳定的需求加上确定性大的成长空间，却让调味料板块成为经济寒冬中温暖的场所，投资者可以持续关注这个往往被人忽略的优质版块。下一篇文章我们将继续探讨调味品行业里面的投资机会。